公司近期經(jīng)營(yíng)情況:公司上半年收入端增速并未較1季報(bào)呈現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),主要原因是:1)終端零售不理想導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商在2季度自有補(bǔ)貨階段的提貨額低于預(yù)期;2)公司13年上半年的電商銷(xiāo)售仍主要由羅萊主品牌承擔(dān),而下半年才開(kāi)始重點(diǎn)發(fā)展線上品牌Lovo,因品牌影響力相對(duì)較弱且客單價(jià)較羅萊品牌更低,導(dǎo)致上半年公司線上收入僅錄得單位數(shù)增長(zhǎng)。

　　目前公司的門(mén)店增速仍然較低,羅萊和Kids的線下門(mén)店繼續(xù)持續(xù)放緩。其中公司計(jì)劃今年對(duì)Kids門(mén)店進(jìn)行調(diào)整,原則上要求將過(guò)去與羅萊合柜的門(mén)店改為獨(dú)立運(yùn)營(yíng),但因今年經(jīng)銷(xiāo)商資金壓力仍然較大,導(dǎo)致Kids的門(mén)店增速仍然不高。

　　全年看,目前來(lái)看線下渠道的外延擴(kuò)張空間不大,同時(shí)終端較弱的零售情況導(dǎo)致下半年經(jīng)銷(xiāo)商提貨額增速仍將難以達(dá)到訂貨會(huì)的水平。但因13年基數(shù)較低,我們預(yù)計(jì)下半年同比增速將較上半年呈現(xiàn)好轉(zhuǎn),全年收入增速有望達(dá)到10%的水平。

　　線上渠道當(dāng)前的趨勢(shì):行業(yè)增速較高,但毛利壓力加大.

　　公司上半年電商錄得單位速增幅,明顯弱于同期富安娜80%-90%和夢(mèng)潔100%以上的增速。拆分來(lái)看,增速的損失主要來(lái)自客單價(jià),而就銷(xiāo)量而言Lovo仍然取得了不錯(cuò)的增長(zhǎng).

　　1-6月行業(yè)總體的線上銷(xiāo)售收入仍然維持了60%-70%的高增長(zhǎng)。部分小品牌采用“爆款+引流”的方式獲得較快的增長(zhǎng),但同時(shí)導(dǎo)致行業(yè)的利潤(rùn)率壓力有所加大。從1-6月來(lái)看,公司電商毛利率約為50%,較上年有所降低,其中6.18大促中的利潤(rùn)率壓力會(huì)相對(duì)更高。

　　/*家紡電商的發(fā)展邏輯和線下的大促基本一致,本質(zhì)在于使消費(fèi)者得以更低的價(jià)格獲得強(qiáng)勢(shì)品牌的產(chǎn)品;因此在失去羅萊品牌的背書(shū)后,Lovo在客觀上面臨一定的客觀壓力。同時(shí)隨著淘寶平臺(tái)的流量紅利的消失,未來(lái)流量的緊缺可能導(dǎo)致電商毛利和引流成本的壓力*/家紡行業(yè)當(dāng)前的挑戰(zhàn):低消費(fèi)頻次和低渠道效率.

　　目前行業(yè)的挑戰(zhàn)主要在于需求的低粘性和渠道的低效率。

　　家紡的消費(fèi)頻次位于家電和服裝之間,從需求結(jié)構(gòu)上看大致分為喬遷、婚慶、送禮和自用各25%,導(dǎo)致行業(yè)過(guò)去發(fā)展中對(duì)剛需依賴(lài)較重,同時(shí)對(duì)客戶(hù)粘性的培養(yǎng)難度也較高。隨著地產(chǎn)周期的下行,行業(yè)的需求結(jié)構(gòu)向價(jià)格敏感度更高的自用消費(fèi)轉(zhuǎn)型,導(dǎo)致品牌商需要通過(guò)拉低價(jià)格帶和頻繁促銷(xiāo)形式拉動(dòng)購(gòu)買(mǎi),從而對(duì)客單價(jià)產(chǎn)生壓力。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,這可能意味著各品牌的核心價(jià)格帶需要持續(xù)下移。因?yàn)閺拿绹?guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)上看,雖然海外消費(fèi)者對(duì)家紡產(chǎn)品的人均消費(fèi)量雖然較高,但多以單價(jià)較低的基本款為主。

　　其次,當(dāng)前家紡品類(lèi)缺乏高契合度的渠道。傳統(tǒng)的百貨店中店的陳列效率較低,同時(shí)因消費(fèi)的季節(jié)性明顯導(dǎo)致客流的轉(zhuǎn)換能力較弱。公司歷史上也嘗試過(guò)多品類(lèi)集成店等新的業(yè)態(tài),但因缺乏集客品類(lèi)而無(wú)法獲得理想的租售比。

　　/*集合店業(yè)態(tài)需要一定時(shí)間的試錯(cuò),例如超市的集客依靠高消費(fèi)頻次的生鮮類(lèi)產(chǎn)品,Ikea的集客更多的依賴(lài)于客單價(jià)較低的日用品而非家居,而傳統(tǒng)的家居賣(mài)場(chǎng)依靠的高客單價(jià)產(chǎn)品的一站式購(gòu)齊服務(wù),故家紡并不能簡(jiǎn)單照搬其他品類(lèi)的模式*/基于零售和管理的轉(zhuǎn)型,效率提升空間仍大.

　　公司的轉(zhuǎn)型過(guò)程涉及零售管理、供應(yīng)鏈優(yōu)化和組織架構(gòu)變革等層面,而目前進(jìn)展較快的是IT系統(tǒng)的變革。目前公司數(shù)據(jù)系統(tǒng)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)70%的門(mén)店覆蓋,其中可獲取及時(shí)準(zhǔn)確數(shù)據(jù)的門(mén)店約為35%左右。

　　因過(guò)往管理的粗放化,公司對(duì)終端零售缺乏準(zhǔn)確的把控能力。導(dǎo)致零售端市場(chǎng)出現(xiàn)缺貨斷貨和存貨結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題(例如前端門(mén)店曾出現(xiàn)過(guò)夏涼產(chǎn)品1周斷貨,而總部完全不知曉的情況)。

　　調(diào)研結(jié)論:行業(yè)結(jié)構(gòu)較優(yōu)導(dǎo)致轉(zhuǎn)型成功概率更高,但短期業(yè)績(jī)亮點(diǎn)不大.

　　家紡行業(yè)目前的挑戰(zhàn)市場(chǎng)有目共睹,但相對(duì)于其他品類(lèi),對(duì)于上市三家家紡品牌而言,并不存在強(qiáng)勢(shì)的外部競(jìng)爭(zhēng)者。這將給予行業(yè)較優(yōu)的轉(zhuǎn)型環(huán)境。

　　然就短期業(yè)績(jī)上看,因收入端復(fù)蘇乏力以及大量中層管理人員的引進(jìn),公司14年業(yè)績(jī)的彈性可能低于市場(chǎng)的預(yù)期。我們維持公司14-16年1.32、1.46和1.60元的盈利預(yù)測(cè),基于18倍2014年市盈率,目標(biāo)價(jià)位23.76元,評(píng)級(jí)為謹(jǐn)慎買(mǎi)入。